⊙ 국민연금의 경영 개입은 ‘연금사회주의’
⊙ ‘기관투자자 행동주의’는 고용 불안, 기업성장 잠재력 저하
⊙ 정치적 편향성 갖고 재벌 손보는 수단인 스튜어드십 코드
⊙ 스튜어드십 코드 도입 이전, 국민연금 수익률은 세계 주요 연금 중 ‘최상위권’
⊙ 국민연금 기업 지분 5% 아래로 끌어내리고 자사주 소각 금지해야
申璋燮
1962년생. 서울대 경제학과 졸업, 영국 케임브리지대학 경제학 박사 / 기획재정부 장관 자문관, 한국금융연구원 초빙 연구위원, KDI정책대학원 초빙 교수. 現 싱가포르국립대학 경제학 교수
⊙ ‘기관투자자 행동주의’는 고용 불안, 기업성장 잠재력 저하
⊙ 정치적 편향성 갖고 재벌 손보는 수단인 스튜어드십 코드
⊙ 스튜어드십 코드 도입 이전, 국민연금 수익률은 세계 주요 연금 중 ‘최상위권’
⊙ 국민연금 기업 지분 5% 아래로 끌어내리고 자사주 소각 금지해야
申璋燮
1962년생. 서울대 경제학과 졸업, 영국 케임브리지대학 경제학 박사 / 기획재정부 장관 자문관, 한국금융연구원 초빙 연구위원, KDI정책대학원 초빙 교수. 現 싱가포르국립대학 경제학 교수
국민연금이 ‘경영 개입’의 칼을 빼 들었다. 정확히 말하면 정부가 국민연금을 동원한 경영 개입을 공식화했다. 기금운용위원회는 지난 2월 1일 한진그룹 지주회사 ‘한진칼’ 주식의 보유 목적을 종전의 ‘단순투자’에서 ‘경영 참여’로 바꾸고, 오는 3월 열리는 주주총회에서 임원 해임에 관한 정관개정을 제안하기로 했다. 전 세계 주요 연금 중 경영 참여를 공식화한 곳은 국민연금이 유일하다. 기금운용위는 정관개정 요구가 가장 ‘약한 형태’의 경영 개입이라며, 그 의미를 애써 축소하지만 국내 대기업의 집합적 최대주주인 국민연금이 경영 참여를 시작했다는 사실이 갖는 의미는 결코 가볍지 않다.
대통령까지 나서서 전문가의 결정을 뒤집었기 때문이다. 지난 1월 23일 열린 국민연금 수탁자책임전문위원회에서는 경영 참여에 반대하는 결론을 내렸다. 그렇지만 문재인 대통령이 같은 날 “대기업 대주주의 중대한 탈법과 위법에 국민연금의 스튜어드십 코드를 적극 행사하겠다”고 강조한 뒤, 기금운용위가 경영 참여로 다시 결론을 바꾸었다. 정부가 전문가 의견이 어떻게 나오건 국민연금을 지렛대로 삼아 ‘연금사회주의’ 실현에 일로매진하겠다는 정치적 편향을 강하게 드러낸 것이라고 할 수 있다.
지금 국내에는 국민연금의 경영 개입을 비판하는 사람들조차 “스튜어드십 코드 자체는 괜찮은 것이다. 다만, 국민연금이 스튜어드십 코드를 제대로 집행할 ‘독립성’을 갖추지 못한 상태에서 기업에 영향력을 행사하는 게 문제”라고 얘기하는 사람들이 많다.
핵심 문제는 스튜어드십 코드 자체에 있다. 국제적으로 보면 스튜어드십 코드는 기관 투자자들이 자신들의 무능과 이해상충을 감추면서 고객에 대한 의무를 다하고 있는 듯이 포장하는 ‘립서비스(Lip Service)’로 만들어진 것이다. 한국에서는 여기에서 더 나아가 국민연금이 비정상적으로 많이 갖고 있는 기업 지분을 악용해 재벌을 손보는 수단으로 사용되고 있다. 스튜어드십 코드와 국민연금 경영 개입의 실체를 이해하기 위해서는 스튜어드십 코드의 왜곡된 탄생과 도입 과정을 제대로 알아야 한다.
왜곡 1
‘고객 돈 관리 집사’에서 ‘기업 관리 집사’로 왜곡
스튜어드십 코드는 기관 투자자들이 기업에 대해 영향력을 행사, 중장기적 투자 수익률을 높이는 ‘자율규제’를 앞세운다. 이것은 처음부터 단어의 본뜻을 크게 왜곡한 것이다. 스튜어드십 코드를 직역하면 ‘집사준칙(執事準則)’이다. 여기서 ‘집사’는 기관 투자자이다. 이들은 누구의 집사인가? 연금 가입자와 같이 돈을 맡긴 고객의 집사이다. 그러면 고객은 집사에게 무엇을 원하는가? 맡긴 돈을 잘 굴려주는 것이다.
기관 투자자는 고객의 돈을 채권, 주식, 부동산 등 다양한 자산에 투자해서 운용한다. 채권이나 부동산은 애초부터 관여나 투표권 행사 등의 영향력을 발휘해서 수익률을 올릴 수 없는 것이다. 주식의 경우도 수익의 대부분은 사고파는 것, 즉 거래(trading)를 통해 차익을 얻는 것이다. 기관 투자자 행동주의를 통해 배당을 많이 받든지, ‘구조조정’을 시켜 수익률을 올릴 여지는 주식 투자에서 극히 일부분이다. 연금의 전체 운용자산과 비교하면 쥐꼬리만 한 규모라고 할 수 있다.
그런데 스튜어드십 코드 옹호자들은 행동주의가 고객의 전체 수익에 굉장히 큰 영향을 미치는 듯이 침소봉대(針小棒大)한다. 반면 기관 투자자가 고객의 집사로서 의무를 다하고 있는지를 판단하는 데 실제로 중요한 요소 중 하나인, ‘숨겨진 수수료(Hidden Fees)’ 공개나 펀드 간 내부거래 투명화 등은 전혀 언급하지 않는다. 처음부터 스튜어드십 코드는 고객 돈 관리 집사인 기관 투자자를 ‘기업 관리 집사’로 왜곡시키면서 출범했기 때문이다.
왜곡 2
행동주의의 성과 왜곡: 기관 투자자의 무능력과 이해상충
행동주의 개입을 통해 기업의 중장기 가치를 높일 수 있다는 스튜어드십 코드의 전제 또한 실상을 왜곡한 것이다. ‘기관 투자자 행동주의’는 1980년대에 미국에서 시작된 지 40년 가까이 흘렀고 실증 결과가 이미 다 나와 있다. 기업이 투자자 압력에 밀려 자사주 매입, 배당 등 ‘주주환원’을 늘리면서 단기적으로 주가가 높아진 사례는 있지만, 중장기적으로 주가가 높아졌다는 증거는 없다. 오히려 기업 성장 잠재력을 갉아먹고 경제 전체적으로 고용불안, 분배 악화라는 부정적 결과가 더 뚜렷하게 나타났다. 미국에서는 ‘약탈적 가치착출(Predatory Value Extraction)’이 강하게 벌어졌다는 증거만 있을 뿐이다. 기업으로부터 주식시장으로 돈이 빠져나가는 순유출액이 급증했다(그림 1). 대기업들은 지난 10년 동안 벌어들인 이익의 60%가 넘는 4조 달러(약 4300조원)의 돈을 ‘주주가치’를 높인다며 자사주를 매입해서 태워 없애는 데 썼다.
이렇게 된 중요한 이유는 기관 투자자들의 힘은 대폭 강화됐지만 겉으로 내세우는 것과 달리 기업의 중장기 가치를 높이는 데 무관심하고, 무능력하며, 이해상충의 문제를 많이 갖고 있기 때문이다. 현재 주식시장의 대세는 ETF(상장지수펀드)와 같은 ‘인덱스 펀드(Index Fund)’이다. 개별 기업 주식에 투자하는 게 아니라 주가지수에 대해 투자하는 것이다. 블랙록, 뱅가드, 피델리티 등 거대 뮤추얼펀드는 모두 인덱스 펀드를 통해 성장했다. 인덱스 펀드는 현재 미국 주식의 30% 이상을 보유한 것으로 추정된다.
인덱스 펀드는 개별 기업에 대해 연구하지 않고 ‘지수추적모델’을 돌려 운용한다. 그래서 아주 낮은 수수료를 받는다. 한 펀드에 1만 개가 넘는 기업이 들어 있는 경우도 있다. 태생적으로 개별 기업에 대해 관여나 투표 할 의사도 능력도 없다. 따라서 이들은 처음에 ISS 등 투표자문사의 ‘권고’를 그대로 따라 투표했다.
이런 행태에 대한 비판이 일자, 대형 뮤추얼펀드나 연기금들은 내부에 인덱스 펀드에 들어 있는 모든 기업의 투표와 관여를 도맡아 하는 ‘기업지배구조팀’ 혹은 ‘스튜어드십팀’을 만들었다. 그러나 이들의 역량도 투표 의무를 수행하고 있다고 시늉하는 수준이다. 예를 들어 블랙록의 기업지배구조팀은 2012년, 약 20명의 인원으로 전 세계 1만4872건의 주주총회에서 12만9814개의 안건(案件)에 대해 투표했다. 개별 사안을 제대로 따질 여유와 역량이 안 된다. 기계적 기준을 적용할 뿐이다. 《뉴욕타임스》는 그래서 “기업지배구조의 스피드 데이트(Speed Date)를 하는 식”으로 결정이 이루어진다고 보도했다.
한편 대형 기관 투자자들은 내외부에 수많은 펀드를 두고 한 펀드가 다른 펀드에 투자하는 매개 고리가 길게 형성되어 있다. 기업에 대한 관여나 투표는 이 매개 고리의 마지막에 있는 펀드가 담당한다. 처음에 돈을 맡긴 고객의 의사에 따라 영향력을 행사하기보다 자신의 이해관계에 따라 영향력을 행사할 ‘이해상충’이 항상 존재한다. 연금의 경우는 이해상충 문제가 더 심각하다. 연금 가입자들의 탈퇴할 자유가 거의 봉쇄되어 있는 상태에서 자산 운용자들의 이해관계가 앞설 수 있기 때문이다.
이러한 기관 투자자들의 무능력과 이해상충이라는 공백(空白)을 활용해 큰 수익을 올리는 집단이 ‘행동주의 헤지펀드’이다. 이들은 기업에 대한 공격을 시작할 때 여론을 주도한다. ISS 등 투표자문사들과 암묵적 협력도 한다. 하버드대학 등 유력 연구기관에 대규모 기금도 제공하면서 행동주의에 긍정적인 연구결과를 끌어내기도 한다. 대형 기관 투자자들은 자신의 파워에 대한 감시와 비판 때문에 여론에 민감하기 때문에 헤지펀드에 휘둘린다.
왜곡 3
英美 스튜어드십 코드의 ‘립서비스’
‘기업지배구조개선’이라는 이름으로 1980년대부터 기관 투자자 행동주의가 시작된 지 한참 지났는데도 불구하고 2010년 영국이 똑같은 내용을 ‘스튜어드십 코드’라고 명패만 바꿔 달고 다시 시작한 것은, 런던을 국제금융 중심지로 지키려는 영국 정부와 금융기관들의 이해관계가 맞아떨어졌기 때문이었다. 2008년 세계 금융위기의 전범(戰犯)은 기업이 아니라 금융기관들이었다. 그러나 영국 정부는 ‘자율규제’라는 명목으로 모건스탠리 전 회장이었던 워커(David Walker)에게 맡겨 금융위기재발대책을 급조했다. 기관 투자자들이 적극적으로 역할을 한다는 행동주의가 핵심이었다.
영국 금융규제위원회(FRC) 의장인 호그(Sarah Hogg)는 이렇게 한 것에 대해 “(자율규제를 하지 않을 경우) 브뤼셀의 유럽연합(EU)에서 직접 규제가 들어올 것이고 그러면 자유로운 금융시장으로서 런던의 지위가 흔들릴 것”이라고 얘기했다. 금융기관들도 직접 규제를 받는 것보다 ‘자율규제’를 내세우는 것이 훨씬 편리한 일이었다. 런던대학의 리스버그(Arad Reisberg) 교수는 따라서 스튜어드십 코드가 직접 규제를 회피하기 위한 ‘대안적 선택’이었다고 지적한다.
미국은 ‘집사준칙’의 원뜻에 부합하는 ‘수탁자 규제(Fiduciary Rule)’가 무산되면서 스튜어드십 코드가 2017년 급조됐다. 미국 노동부는 2015년부터 연금 가입자들이 금융상품을 선택할 때에 금융사가 숨겨진 수수료를 완전히 공개하는 규제를 추진했고, 오바마 대통령의 승인을 받아 2017년 4월부터 부분 시행하게 되어 있었다. 그런데 트럼프가 대통령이 된 뒤 재검토를 지시해, 결국 폐기 절차에 들어갔다. 이 과정에서 미국 기관 투자자들은 이구동성으로 수탁자 규제 연기를 주장했다. 이런 맥락에 비추어 볼 때에 2017년 초 미국에서 ‘투자자 스튜어드그룹(ISG)’이 급작스레 출범한 것은, 수탁자 규제 무산에 따르는 후폭풍을 막기 위해 기관 투자자들이 ‘자율적으로’ 집사 임무를 다하고 있다는 ‘립서비스’라고밖에는 해석할 길이 없다.
왜곡 4
재벌개혁 수단으로 왜곡된 스튜어드십 코드
2014년 금융위원회가 처음 추진할 때에 스튜어드십 코드는 침체되어 있던 주식시장을 부양하는 여러 가지 방안 중 하나였을 뿐이다. 그 후 스튜어드십 코드는 재벌에 비판적인 국회의원, 시민단체, 학자를 통해 재벌개혁 수단으로 변질됐다.
화룡점정(畫龍點睛)을 찍은 것은 문재인 대통령이었다. 2017년 1월 10일, 당시 문재인 후보는 ‘재벌개혁 공약’을 발표하면서 “국민연금을 비롯한 기관 투자자들이 적극적으로 주주권을 행사할 수 있도록 하겠다. 주주권 행사 모범 규준인 스튜어드십 코드의 실효성을 높이고… 삼성물산 합병에 국민연금이 동원된 것과 같은 일이 재발하지 않도록 하겠다”라고 했다. 그 후 스튜어드십 코드는 정부의 ‘2018년 경제운용 방향’에 대기업 개혁을 통한 ‘공정경제’ 실현 수단으로 못 박혔고, 올해 국민연금이 한진칼에 경영 참여를 선언하는 데에까지 이르렀다.
한국의 스튜어드십 코드의 가장 큰 문제점은 ‘자율규제’를 표방한 정부정책이라는 데 있다. 스튜어드십 코드를 정책으로 내세우는 나라는 한국밖에 없다. 정책이면 공식 절차를 거쳐서 시행하면 되지, 왜 ‘자율규제’라며 정부가 앞장서는가?
흔히 자율규제는 일부 집단의 이익을 보호하는 데에 쓰인다. 재벌들이 전경련을 통해 자율규제를 하겠다면서 공정거래법을 없애 달라고 주장하면, 그 진의(眞意)를 믿어줄 사람이 얼마나 있겠는가? 그런데 왜 정부가 밀어붙이는 ‘자율규제’는 그 ‘진의’를 믿어줘야 하나? 정부가 책임지지 않고 원하는 일을 벌이려는 것은 아닌가?
이런 질문은 국민연금이 세금이 아니라 연금 가입자들의 돈이라는 사실에 눈을 돌릴 때에 의혹으로 확대된다. 국민이 맡긴 노후대비 자금은 국민연금관리공단이라는 특수법인이 그 집사로서 잘 관리하게 되어 있다. 정부는 이를 잘 도와주고 감시하는 의무만 있을 뿐이다. 그래서 지난 정부에서 연금공단의 독립성을 무시하고 연금 운용에 ‘개입’했다는 이유로 문형표 전 복지부 장관과 홍완선 전 기금운용본부장이 ‘직권남용죄’로 실형을 선고받았다.
문재인 정부는 스튜어드십 코드의 틀을 빌려 더 적극적으로 광범위하게 개입하려는 모양새다. 어쩌면 훗날 법원에서 스튜어드십 코드의 실체를 어떻게 해석하느냐에 따라, 대통령부터 복지부 장관까지 또다시 ‘직권남용’의 수렁에 빠지게 될지도 모른다. 무엇보다도 ‘재벌개혁’은 국민연금이라는 집사가 수행할 사안이 아니다. 공정거래위원회, 금융위원회, 검찰, 경찰 등 정부 부처가 이미 담당하고 있는 일이다. 연금 가입자들은 자신의 집사가 노후자금을 잘 굴려주기만 바랄 뿐이다. 재벌개혁에까지 나서라고 동의한 바가 없다. 정부가 국민연금을 동원하는 것은 정부 관계자나 다른 세력이 기업을 좌지우지하거나 재편하기 위한 것이라는 합리적 의심을 지울 수 없다. 그동안 정부는 스튜어드십 코드 도입 과정에서 이 의심을 불식하기보다는 강화하는 행동을 해왔다. 스튜어드십 코드가 국민연금을 동원한 ‘연금사회주의’라고 해석하게 되는 이유가 여기에 있다. 연금 가입자 입장에서 보면 정부가 “제사보다 잿밥에 관심이 있는 것 아니냐”고 의심할 수밖에 없는 상황이다.
왜곡 5
국민연금의 투자 행태와 성과 왜곡: 비정상적인 기업 지분이 핵심사안
전 세계적으로 확립된 기관 투자자 규제 원칙은 내부거래금지와 투자 다변화 촉진이다. 스튜어드십 코드에 포함된 소위 ‘5%룰’은 그 정신에 입각해서 만들어진 규제이다. 기관 투자자가 한 기업의 주식을 너무 많이 갖고 있으면 영향력을 활용해 내부정보를 얻어내기가 쉬워지는 한편 주식을 팔려고 할 때 쉽게 팔지 못한다. 따라서 5% 이상 지분을 갖는 것을 가능한 한 억제하고, 5%를 넘을 때는 규제를 대폭 강화한다.
이러한 규제 철학에 비추어 볼 때에 현재 국민연금이 국내 주식시장 지분을 7% 가까이, 주요 대기업의 지분을 평균 10% 가까이 보유하고 있는 것은 기본 원칙을 저버린 것이다. 이것을 방치한 정부도 규제 원칙을 방기했다는 비판에서 자유로울 수 없다. 전 세계적으로 주요 기업의 지분을 평균 10% 가까이 보유한 연금은 국민연금이 유일하다.
다른 나라들은 연금의 국내 주식 지분이 1% 부근에서 벗어나지 않는다. 일본연금(GPIF)은 국내 주식 보유지분이 5%를 상회하지만 주식은 민간회사들에 위탁 운용하도록 되어 있다. 따라서 한 회사에 대한 투자가 잘못될 경우 민간회사들끼리 주식을 쉽게 사고팔 수 있다. 또 의결권도 함께 위탁하기 때문에 일본연금이 기업에 미치는 영향력은 ‘0’이다(그림 2 참조).
국민연금을 제대로 비판하려면 이렇게 국내 주식 투자를 비정상적으로 높인 행태부터 비판해야 한다. 외국 연금들은 기관 투자자의 기본 원칙을 상당히 지킨 반면, 국민연금은 그 원칙을 지키지 않았기 때문이다. 국민연금은 연금자산이 급격히 증가하는 상황에서 마땅한 투자처를 발굴하지 못하고 국내 주식 투자를 계속 늘려왔다. 그동안 주식 투자 수익률이 괜찮았기 때문에 이에 대한 비판도 별로 없었다.
그러나 앞으로 국내 주식시장이 침체할 경우 국민연금의 대규모 주식 지분은 연금 수익률 확보에 큰 걸림돌로 작용할 것이다. 이미 그 조짐은 나타나고 있다. 2018년 주식시장 침체로 국민연금은 국내 주식 부문에서만 15%가량의 마이너스 수익률로, 20조원에 달하는 손실을 입은 것으로 추정된다.
스튜어드십 코드 옹호자들은 국민연금을 ‘재벌개혁’에 동원해야 한다는 이념 때문에 국민연금 비판의 화살을 엉뚱한 곳에 겨누어 왔다. 이들은 국민연금의 비정상적 주식 지분을 문제 삼지 않는다. 오히려 이것을 기정사실로 받아들이고 국민연금이 주요 기업의 강력한 ‘대주주’이기 때문에 그에 걸맞은 영향력을 제대로 행사해야 한다고 주장한다. 스튜어드십 코드를 재벌개혁의 수단으로 끌어들인 것이다. 이 새로운 수단의 도입을 정당화하기 위해 과거 국민연금에 커다란 문제가 있었던 듯이 그 성과를 왜곡했다.
실제로는 스튜어드십 코드 도입 이전에 국민연금은 세계 주요 연금 중에서 수익률이 최상위권에 속했다. 2000년부터 2016년까지 17년간 기금운용 수익률은 연평균 6.1%로, 세계 6대 연기금 중 캐나다 CPPIB(7.1%)에 이어 두 번째로 높았다. CPPIB는 여러 차례에 걸쳐 막대한 손실을 봤다. 수익률과 안정성을 동시에 평가하면 국민연금이 가장 뛰어난 성과를 거두었다고 할 수 있다.
문재인 대통령이 스튜어드십 코드 도입 명분으로 강조했던 삼성물산-제일모직 합병에 대한 국민연금의 찬성 투표도 실상이 크게 왜곡되어 있다. 당시 국민연금의 결정에서 가장 중요한 것은 투자 수익률이었다. 합병은 수익이 나는 일이었다. 합병 발표로 삼성물산과 제일모직의 주가가 이미 15%가량 뛰었고, 투표 당일까지 그 수준을 유지했다. 헤지펀드 엘리엇이 합병에 반대하는 기치를 들고나온 것은 15% 수익에 만족하지 않고 더 높은 수익을 원했기 때문이었다. 국민연금은 그렇게 ‘헤지펀드식’으로 돈 버는 곳이 아니다. 15% 수익이 나는 일이면 합병에 찬성할 수밖에 없었다.
재벌 비판론자들이나 특검은 당시 상황은 언급하지 않고 합병 성사 이후 삼성물산 주가가 떨어진 사실만 부각시키며, 국민연금이 합병에 반대표를 던져야 했다고 주장한다. 더 나아가 국민연금이 주가가 떨어질 것을 알았는데도 불구하고 삼성 측의 로비를 받아 찬성표를 던졌고, 그래서 국민연금에 큰 손해를 끼쳤다고 주장한다.
이러한 주장은 억측일 뿐 실증(實證)으로 전혀 뒷받침되지 않는다. 만약 국민연금이 삼성물산 주가가 떨어질 가능성을 알고 있었다면, 외국 유수의 기관 투자자들도 그것을 알았을 터이고 삼성물산 주식을 팔았어야 했다. 하지만 외국인 투자자도 대부분 주식을 팔지 않았다. 국내외 기관 투자자들이 모두 삼성물산 주가가 나빠지지 않을 것이라고 비슷하게 예측하고 있었다고 봐야 한다. 그 후 삼성물산의 주가가 떨어진 것은 호주에서의 대규모 부실시공 등 다른 이유가 더 컸다. 이 과정에서 구(舊)제일모직 주주들이 상대적으로 손해를 보고 구삼성물산 주주들이 상대적으로 이익을 봤다고 할 수 있는 여지도 있다. 이재용 삼성전자 부회장의 1심과 2심 재판에서는 이러한 사실을 인정해 합병이 삼성물산 주주 이익을 침해했다는 증거가 없는 것으로 결론을 내렸다.
일관되게 추진된 연금사회주의, 논리와 실증은 이념에 종속
스튜어드십 코드가 도입・적용되는 과정을 보면 중요한 거의 모든 사안에 대해 왜곡이 거듭됐지만, ‘재벌개혁’을 내세운 경영 참여, 즉 연금사회주의 실현이라는 목표만은 일관됐다는 것을 알 수 있다. 모든 논리와 실증은 이 목표에 종속됐다. 그래서 해외 스튜어드십 코드가 ‘립서비스’ 자율규제인데도 불구하고 ‘글로벌 스탠더드’인 양 포장되어 국내에 홍보됐다. 기관 투자자가 돈 맡긴 고객의 집사인데도 불구하고 기업을 관리하는 집사로 환치(換置)됐다. ‘자율규제’라고 하면서 대통령까지 적극적으로 나서 스튜어드십 코드를 정부정책으로 집행하고 있다. 연금 가입자들은 동의한 바 없는데, 국민연금을 ‘재벌개혁’의 전위대로 만들어 나가고 있다. 이것을 합리화하기 위해 국민연금이 잘못한 비정상적 기업 지분 확대에 대해서는 눈감고, 그동안 잘했던 투자 수익률 달성이나 투표 결정은 잘못한 것으로 몰아붙여 왔다.
정부는 더 이상 국민연금을 이념적 정책 수단으로 활용하지 말아야 한다. 경영 참여를 통해 ‘오너 회장’을 축출하고 칼을 휘두르면 일부 국민에게 ‘카타르시스’가 될 수 있을지는 모른다. 그래서 기업에 영향력을 행사하게 되는 일부 사람에게 이익이 될 수 있을지는 모른다. 그러나 해당 기업의 중장기 가치가 올라간다는 보장은 없다. 국민연금의 경우 스튜어드십 코드가 없던 과거의 투자 수익률이 스튜어드십 코드 도입 이후보다 훨씬 좋은 것으로 나타난다. 이것은 국민연금이 정치적 이유로 크게 흔들려서 기금운용본부장의 공석 사태가 1년 이상 지속됐고, 유능한 기금운용역(役)들이 이탈하면서 나타난 결과이다. 스튜어드십 코드의 존재 유무(有無)는 투자 수익률에 중요한 변수가 아니다. 오히려 스튜어드십 코드를 둘러싼 혼란이 집사로서의 의무 이행에 집중하지 못하도록 만드는 저해 요인으로 작용할 가능성이 크다.
국민연금 앞에 놓인 도전은 결코 만만치 않다. 현재 644조원인 국민연금 기금은, 2040년경까지 최고 2500조원 규모로 급증한 뒤 인구구조 변화에 따라 급전직하로 줄어들 전망이다(그림 3). 당장은 기금 규모가 급격히 늘어나기 때문에 국민연금이 행사할 수 있는 파워는 더 막강해진다. 정치권이나 이익집단, 국민연금 관계자들이 그 힘을 특정 목적이나 이익에 사용하고 싶은 유혹은 대단히 달콤하다. 그러나 그 이후는 걷잡을 수 없이 악화된다. 젊은 세대가 부담을 다 뒤집어쓸 수밖에 없는 구조이다. 여기에 더해 고령화와 저출산 속도는 더 빨라지고 있다. 연금의 투자 수익률도 예상보다 낮아지고 있다. ‘기금고갈’ 시점이 더 앞당겨질 수밖에 없다.
조금만 미래를 생각해 보면 국민연금은 지금 위기상황을 맞고 있다고 할 수 있다. 이 위기는 세대를 관통하며 멀리 내다보는 투자정책과 조직역량을 통해서만 극복할 수 있다. 눈앞에 보이는 정치적 이해관계나 포퓰리즘 등에 기금운용이 휘둘려서는 위기를 앞당길 뿐이다. 국민연금은 연금 가입자의 집사로서 중장기 투자 수익을 올리는 본분에 충실해야 한다. 정부도 그 여건을 만들어주는 데에 주력해야 한다. 5년마다 바뀌는 정권의 입맛에 맞춰 국민연금의 힘을 정치적으로 이용할 엄두를 내지 말아야 한다.
‘집사 임무’ 수행을 위한 5가지 제언
필자는 국민연금이 본연의 업무를 제대로 수행하고 건강한 기업-기관 관계 수립을 위해, 다음과 같은 5가지 정책 제언을 한다.
▲첫째, 국민연금은 집사의 임무인 중장기 투자수익을 제대로 내기 위해 기관 투자자의 일반적 투자 철학인 ‘다변화’에 충실해야 한다. 앞에서 지적했듯이 국민연금이 주요 대기업 지분의 10%가량을 갖고 있는 것은 지극히 비정상적인 상황이다. 국민연금은 가능한 한 빨리 개별 기업 지분을 다변화 투자가 가능한 5% 아래로 끌어내려야 한다. 기업 지분을 갑자기 팔면 시장에 큰 충격이 있을 것이다. 이 충격을 줄이기 위해 중간 단계 조치로서 5% 이상의 지분은 민간에 위탁해서 운용하고 의결권도 함께 위탁해야 한다.
▲둘째, 기관 투자자와 기업의 관계에 있어서는 누구나 동의할 수 있는 ‘중장기 가치 상승’이라는 접점(接點)을 어떻게 하면 함께 잘 달성할 수 있는지에 초점을 맞추어 재설정해야 한다. 이를 위해 기관 투자자든, 대주주든, 소액주주든 간에 ‘주주 제안’을 내놓을 때에, 그것이 기업의 중장기 가치를 높이는 데 어떻게 도움이 될지에 초점을 맞춰야 한다. 현재 대부분의 주주 제안에는 ‘잉여현금을 빼내야 한다’든가 ‘주주환원을 늘려야 한다’는 등 단기 금융 투자자 위주의 요구만 일방적으로 들어가 있다. 국내에서도 스튜어드십 코드가 도입된 이후 기관 투자자들이 자사주 매입, 배당 확대의 목소리를 크게 높이고 있다.
그러나 주주 제안을 내놓을 때에 중장기적 기업 가치에 미치는 영향에 대해 합리화할 것을 의무화하면, 무작정 ‘잉여현금’을 내놓으라는 요구가 차단된다. 이 과정에서 장기적 관점을 갖는 투자자들의 목소리가 높아질 수 있을 것이다. 경영진의 전반적인 시각이나 행태도 중장기적이 될 것이다. 투자자들이 ‘잉여현금’이라고 주장하는 자금에 대해 경영진이 기업의 중장기 성장을 위해 왜 필요한지 합리화하는 의무를 지게 되면, 기업의 중장기 성장에 더 적극적으로 자신의 능력을 투입하게 될 것이다. 경영진이 자신의 아성(牙城)을 쌓는 등 다른 목적을 위해 ‘잉여현금’을 쌓아놓고 있다는, 세간의 비판에서도 상당히 자유로워질 것이다.
▲셋째, 마찬가지 맥락에서 장기 투자자에게 투표권을 더 많이 주어서 장기 투자자의 목소리가 커지도록 하는 방향으로 제도를 개편해야 한다. 한국은 현재 세계에서 가장 경직적인 ‘1주1의결권’ 제도를 시행하고 있다. 상법에서 강행규정으로 되어 있기 때문이다. 그러나 주식시장은 갈수록 단기화되는 경향을 보이고 있다. 나노초(Nano秒) 단위로 주식을 사고파는 초(超)단기 매매 비중이 급격히 높아지고, 투자자들의 주식 평균 보유기간도 계속 짧아지고 있다. 잠깐 주식을 보유하고 단기 차익만 노리는 기관이나 개인을 장기 투자자와 똑같이 대우해 주는 것은 합리적이지 못하다. 정치투표에서도 단기 체류자에게는 투표권을 주지 않는다. 관광객에게는 더더욱 주지 않는다.
유럽에서는 3분의 1가량의 기업이 차등의결권을 사용한다. 미국도 다양한 형태의 차등의결권을 사용한다. 특히 벤처기업이 많이 사용한다. 한국도 다양한 차등의결권을 도입해야 한다. 상장된 기업에는 주식 보유 기간에 비례해서 의결권을 더 많이 주는 차등의결권을 도입할 필요가 있다. 장기적 시각을 갖는 기관 투자자들도 여기에는 찬성할 가능성이 크다. 네덜란드나 프랑스에서 이미 시행하고 있는 제도이다.
자사주 소각의 문제점
▲넷째, 자사주 소각을 금지해야 한다. 현재 금융 투자자들이 단기 주가를 끌어올리기 위해 가장 강력하게 요구하는 것이 자사주 매입이다. 미국에서 ‘약탈적 가치 착출’의 핵심은 자사주 매입에 있다. 국내에서도 삼성전자, 현대차 등의 대기업이 헤지펀드의 압력에 밀려 대규모 자사주 매입을 실행했다.
자사주 매입 자체는 여러모로 쓸모가 있다. 기업이 대규모 인수합병을 할 때에 주식 교환이 유용한 경우가 많다. 자사주를 우리 사주(社株)에 넣어 경영자나 근로자들의 의욕을 북돋울 수도 있다.
그러나 자사주 소각은 사회적 해악(害惡)만 있지, 옹호할 이유가 하나도 없다. 회사 보유 현찰로 회사 주식을 산 뒤 없애버리는 것이다. 이때에 회사 가치는 달라지지 않는다. 대신 주식 수가 줄어들어 주당 수익이 좋아진 것처럼 보이게 만드는 주가조작이다. 이에 따라 달라지는 것이 ‘주당순이익(EPS, 순이익÷주식 수)’이다. 회사가 매년 버는 이익(분자)은 똑같아도 주식 수(분모)가 줄어들기 때문에 주당 이익이 올라간다. ‘내 재산 팔아 내 월급 올린 뒤 내 재산 가치 올랐다고 나에게 투자하라’고 권하는 것과 다름없다.
이런 실상을 모를 리 없는 헤지펀드들이 자사주 소각을 요구하는 것은 단기 차익을 올리고 빠져나갈 수 있는 안전한 통로를 제공해 주기 때문이다. 대규모 자사주 매입의 경우 1년가량 걸려서 이루어진다. 기업이 주식을 사주는 동안에는 주가 떨어질 염려 없이 팔고 나갈 수 있다. 또 세금 부담이 없다. 배당을 받으면 세금을 내야 한다. 그러나 많은 나라에서 주가 차익에 대해서는 세금을 물리지 않는다.
단기투기꾼에게는 이렇게 좋은 일이지만 자사주 소각은 중장기 투자자나 기업, 근로자, 정부에는 나쁜 일이다. 중장기 투자자들은 기업이 벌어놓은 돈으로 투자를 잘 해서 기업 가치가 올라가기를 바란다. 기업 입장에서도 현찰자산은 가장 중요한 투자 재원이다. 큰 투자 기회가 언제 올지 확실하지 않은 상태에서 돈을 갖고 기다리는 것이 좋지, 그 돈을 태워버리고 기회가 오면 돈을 빌려 투자하겠다? 말도 안 된다. 근로자 입장에서도 투자를 하면 일자리가 생기지만 자사주를 소각하면 일자리가 생기지 않는다. 오히려 ‘구조조정’으로 일자리가 없어지는 경우가 많다. 정부 입장에서도 배당으로 주주환원을 유도하는 것이 조세 정의상 합당한 일이다.
자사주 매입은 주식을 팔고 나가는 주주들에게 환원하는 것이고 배당은 주식을 들고 있는 주주들에게 환원하는 것이기 때문이다. 중장기 투자자들에게는 세금을 받아내고 단기투기꾼에게는 세금을 면제해 주는 것이 정의로운 일이 아니다.
▲다섯째, 기관 투자자가 정말 ‘집사’로서의 임무를 충실히 수행하도록 오바마 행정부가 추진했던 것과 같은 ‘수탁자 규제’를 도입할 필요가 있다. 고객과 기관 투자자 사이에서 분쟁의 여지가 가장 큰 부분은 수수료와 내부거래이다. 수수료 부과 방식은 천차만별이다. 겉으로는 낮아 보여도 실질적으로 높은 경우도 있다. 고객에게서 받는 수수료는 낮더라도 운용사로부터 받게 되는 수수료가 짭짤해서 고객에게 불리한 펀드 가입을 권유하는 경우도 종종 있다. 기관 투자자가 운영하는 수많은 펀드 간에 내부거래를 해서 고객의 손익이 달라지는 경우도 나타날 수 있다.
원칙적으로는 수수료는 투명화할 필요가 있다. 그러나 그 구체적인 방안에 대해서는 좀 더 폭넓은 검토가 필요할 것이다. 국민연금의 경우 자산을 위탁 운용할 때에 수수료 공개 의무를 부과할 필요가 있다. 해외 헤지펀드나 사모펀드들은 ‘수수료 비밀조항’을 붙여서 수수료 내역을 감추는 경향이 강하다. 수수료가 높은데 공개되지 않을 경우에는 이해상충의 여지가 커진다.
미국의 연금들은 이로 인한 문제를 이미 크게 겪었다. 헤지펀드 투자가 일반적으로 소개되는 것처럼 ‘고비용・고수익’이 아니라 실제로는 ‘고비용・저수익’이었다는 연구결과도 나왔다. 미국에서 헤지펀드 투자를 선도했던 캘리포니아교원연금(CalPERS)은 그래서 2014년 헤지펀드 투자를 중단했다.⊙
대통령까지 나서서 전문가의 결정을 뒤집었기 때문이다. 지난 1월 23일 열린 국민연금 수탁자책임전문위원회에서는 경영 참여에 반대하는 결론을 내렸다. 그렇지만 문재인 대통령이 같은 날 “대기업 대주주의 중대한 탈법과 위법에 국민연금의 스튜어드십 코드를 적극 행사하겠다”고 강조한 뒤, 기금운용위가 경영 참여로 다시 결론을 바꾸었다. 정부가 전문가 의견이 어떻게 나오건 국민연금을 지렛대로 삼아 ‘연금사회주의’ 실현에 일로매진하겠다는 정치적 편향을 강하게 드러낸 것이라고 할 수 있다.
지금 국내에는 국민연금의 경영 개입을 비판하는 사람들조차 “스튜어드십 코드 자체는 괜찮은 것이다. 다만, 국민연금이 스튜어드십 코드를 제대로 집행할 ‘독립성’을 갖추지 못한 상태에서 기업에 영향력을 행사하는 게 문제”라고 얘기하는 사람들이 많다.
핵심 문제는 스튜어드십 코드 자체에 있다. 국제적으로 보면 스튜어드십 코드는 기관 투자자들이 자신들의 무능과 이해상충을 감추면서 고객에 대한 의무를 다하고 있는 듯이 포장하는 ‘립서비스(Lip Service)’로 만들어진 것이다. 한국에서는 여기에서 더 나아가 국민연금이 비정상적으로 많이 갖고 있는 기업 지분을 악용해 재벌을 손보는 수단으로 사용되고 있다. 스튜어드십 코드와 국민연금 경영 개입의 실체를 이해하기 위해서는 스튜어드십 코드의 왜곡된 탄생과 도입 과정을 제대로 알아야 한다.
왜곡 1
‘고객 돈 관리 집사’에서 ‘기업 관리 집사’로 왜곡
스튜어드십 코드는 기관 투자자들이 기업에 대해 영향력을 행사, 중장기적 투자 수익률을 높이는 ‘자율규제’를 앞세운다. 이것은 처음부터 단어의 본뜻을 크게 왜곡한 것이다. 스튜어드십 코드를 직역하면 ‘집사준칙(執事準則)’이다. 여기서 ‘집사’는 기관 투자자이다. 이들은 누구의 집사인가? 연금 가입자와 같이 돈을 맡긴 고객의 집사이다. 그러면 고객은 집사에게 무엇을 원하는가? 맡긴 돈을 잘 굴려주는 것이다.
기관 투자자는 고객의 돈을 채권, 주식, 부동산 등 다양한 자산에 투자해서 운용한다. 채권이나 부동산은 애초부터 관여나 투표권 행사 등의 영향력을 발휘해서 수익률을 올릴 수 없는 것이다. 주식의 경우도 수익의 대부분은 사고파는 것, 즉 거래(trading)를 통해 차익을 얻는 것이다. 기관 투자자 행동주의를 통해 배당을 많이 받든지, ‘구조조정’을 시켜 수익률을 올릴 여지는 주식 투자에서 극히 일부분이다. 연금의 전체 운용자산과 비교하면 쥐꼬리만 한 규모라고 할 수 있다.
그런데 스튜어드십 코드 옹호자들은 행동주의가 고객의 전체 수익에 굉장히 큰 영향을 미치는 듯이 침소봉대(針小棒大)한다. 반면 기관 투자자가 고객의 집사로서 의무를 다하고 있는지를 판단하는 데 실제로 중요한 요소 중 하나인, ‘숨겨진 수수료(Hidden Fees)’ 공개나 펀드 간 내부거래 투명화 등은 전혀 언급하지 않는다. 처음부터 스튜어드십 코드는 고객 돈 관리 집사인 기관 투자자를 ‘기업 관리 집사’로 왜곡시키면서 출범했기 때문이다.
왜곡 2
행동주의의 성과 왜곡: 기관 투자자의 무능력과 이해상충
행동주의 개입을 통해 기업의 중장기 가치를 높일 수 있다는 스튜어드십 코드의 전제 또한 실상을 왜곡한 것이다. ‘기관 투자자 행동주의’는 1980년대에 미국에서 시작된 지 40년 가까이 흘렀고 실증 결과가 이미 다 나와 있다. 기업이 투자자 압력에 밀려 자사주 매입, 배당 등 ‘주주환원’을 늘리면서 단기적으로 주가가 높아진 사례는 있지만, 중장기적으로 주가가 높아졌다는 증거는 없다. 오히려 기업 성장 잠재력을 갉아먹고 경제 전체적으로 고용불안, 분배 악화라는 부정적 결과가 더 뚜렷하게 나타났다. 미국에서는 ‘약탈적 가치착출(Predatory Value Extraction)’이 강하게 벌어졌다는 증거만 있을 뿐이다. 기업으로부터 주식시장으로 돈이 빠져나가는 순유출액이 급증했다(그림 1). 대기업들은 지난 10년 동안 벌어들인 이익의 60%가 넘는 4조 달러(약 4300조원)의 돈을 ‘주주가치’를 높인다며 자사주를 매입해서 태워 없애는 데 썼다.
이렇게 된 중요한 이유는 기관 투자자들의 힘은 대폭 강화됐지만 겉으로 내세우는 것과 달리 기업의 중장기 가치를 높이는 데 무관심하고, 무능력하며, 이해상충의 문제를 많이 갖고 있기 때문이다. 현재 주식시장의 대세는 ETF(상장지수펀드)와 같은 ‘인덱스 펀드(Index Fund)’이다. 개별 기업 주식에 투자하는 게 아니라 주가지수에 대해 투자하는 것이다. 블랙록, 뱅가드, 피델리티 등 거대 뮤추얼펀드는 모두 인덱스 펀드를 통해 성장했다. 인덱스 펀드는 현재 미국 주식의 30% 이상을 보유한 것으로 추정된다.
인덱스 펀드는 개별 기업에 대해 연구하지 않고 ‘지수추적모델’을 돌려 운용한다. 그래서 아주 낮은 수수료를 받는다. 한 펀드에 1만 개가 넘는 기업이 들어 있는 경우도 있다. 태생적으로 개별 기업에 대해 관여나 투표 할 의사도 능력도 없다. 따라서 이들은 처음에 ISS 등 투표자문사의 ‘권고’를 그대로 따라 투표했다.
이런 행태에 대한 비판이 일자, 대형 뮤추얼펀드나 연기금들은 내부에 인덱스 펀드에 들어 있는 모든 기업의 투표와 관여를 도맡아 하는 ‘기업지배구조팀’ 혹은 ‘스튜어드십팀’을 만들었다. 그러나 이들의 역량도 투표 의무를 수행하고 있다고 시늉하는 수준이다. 예를 들어 블랙록의 기업지배구조팀은 2012년, 약 20명의 인원으로 전 세계 1만4872건의 주주총회에서 12만9814개의 안건(案件)에 대해 투표했다. 개별 사안을 제대로 따질 여유와 역량이 안 된다. 기계적 기준을 적용할 뿐이다. 《뉴욕타임스》는 그래서 “기업지배구조의 스피드 데이트(Speed Date)를 하는 식”으로 결정이 이루어진다고 보도했다.
한편 대형 기관 투자자들은 내외부에 수많은 펀드를 두고 한 펀드가 다른 펀드에 투자하는 매개 고리가 길게 형성되어 있다. 기업에 대한 관여나 투표는 이 매개 고리의 마지막에 있는 펀드가 담당한다. 처음에 돈을 맡긴 고객의 의사에 따라 영향력을 행사하기보다 자신의 이해관계에 따라 영향력을 행사할 ‘이해상충’이 항상 존재한다. 연금의 경우는 이해상충 문제가 더 심각하다. 연금 가입자들의 탈퇴할 자유가 거의 봉쇄되어 있는 상태에서 자산 운용자들의 이해관계가 앞설 수 있기 때문이다.
이러한 기관 투자자들의 무능력과 이해상충이라는 공백(空白)을 활용해 큰 수익을 올리는 집단이 ‘행동주의 헤지펀드’이다. 이들은 기업에 대한 공격을 시작할 때 여론을 주도한다. ISS 등 투표자문사들과 암묵적 협력도 한다. 하버드대학 등 유력 연구기관에 대규모 기금도 제공하면서 행동주의에 긍정적인 연구결과를 끌어내기도 한다. 대형 기관 투자자들은 자신의 파워에 대한 감시와 비판 때문에 여론에 민감하기 때문에 헤지펀드에 휘둘린다.
왜곡 3
英美 스튜어드십 코드의 ‘립서비스’
‘기업지배구조개선’이라는 이름으로 1980년대부터 기관 투자자 행동주의가 시작된 지 한참 지났는데도 불구하고 2010년 영국이 똑같은 내용을 ‘스튜어드십 코드’라고 명패만 바꿔 달고 다시 시작한 것은, 런던을 국제금융 중심지로 지키려는 영국 정부와 금융기관들의 이해관계가 맞아떨어졌기 때문이었다. 2008년 세계 금융위기의 전범(戰犯)은 기업이 아니라 금융기관들이었다. 그러나 영국 정부는 ‘자율규제’라는 명목으로 모건스탠리 전 회장이었던 워커(David Walker)에게 맡겨 금융위기재발대책을 급조했다. 기관 투자자들이 적극적으로 역할을 한다는 행동주의가 핵심이었다.
영국 금융규제위원회(FRC) 의장인 호그(Sarah Hogg)는 이렇게 한 것에 대해 “(자율규제를 하지 않을 경우) 브뤼셀의 유럽연합(EU)에서 직접 규제가 들어올 것이고 그러면 자유로운 금융시장으로서 런던의 지위가 흔들릴 것”이라고 얘기했다. 금융기관들도 직접 규제를 받는 것보다 ‘자율규제’를 내세우는 것이 훨씬 편리한 일이었다. 런던대학의 리스버그(Arad Reisberg) 교수는 따라서 스튜어드십 코드가 직접 규제를 회피하기 위한 ‘대안적 선택’이었다고 지적한다.
미국은 ‘집사준칙’의 원뜻에 부합하는 ‘수탁자 규제(Fiduciary Rule)’가 무산되면서 스튜어드십 코드가 2017년 급조됐다. 미국 노동부는 2015년부터 연금 가입자들이 금융상품을 선택할 때에 금융사가 숨겨진 수수료를 완전히 공개하는 규제를 추진했고, 오바마 대통령의 승인을 받아 2017년 4월부터 부분 시행하게 되어 있었다. 그런데 트럼프가 대통령이 된 뒤 재검토를 지시해, 결국 폐기 절차에 들어갔다. 이 과정에서 미국 기관 투자자들은 이구동성으로 수탁자 규제 연기를 주장했다. 이런 맥락에 비추어 볼 때에 2017년 초 미국에서 ‘투자자 스튜어드그룹(ISG)’이 급작스레 출범한 것은, 수탁자 규제 무산에 따르는 후폭풍을 막기 위해 기관 투자자들이 ‘자율적으로’ 집사 임무를 다하고 있다는 ‘립서비스’라고밖에는 해석할 길이 없다.
왜곡 4
재벌개혁 수단으로 왜곡된 스튜어드십 코드
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| 지난 2월 1일 국민연금 기금운용위원회 위원장인 박능후 보건복지부 장관이 서울 중구 더플라자호텔에서 열린 ‘2019년 2차 국민연금 기금운용위원회’ 회의를 마치고 나오고 있다. 이날 기금운용위는 ‘한진칼’에 대해 경영참여형 적극적 주주권을 행사하기로 결정했다. 사진=조선DB |
화룡점정(畫龍點睛)을 찍은 것은 문재인 대통령이었다. 2017년 1월 10일, 당시 문재인 후보는 ‘재벌개혁 공약’을 발표하면서 “국민연금을 비롯한 기관 투자자들이 적극적으로 주주권을 행사할 수 있도록 하겠다. 주주권 행사 모범 규준인 스튜어드십 코드의 실효성을 높이고… 삼성물산 합병에 국민연금이 동원된 것과 같은 일이 재발하지 않도록 하겠다”라고 했다. 그 후 스튜어드십 코드는 정부의 ‘2018년 경제운용 방향’에 대기업 개혁을 통한 ‘공정경제’ 실현 수단으로 못 박혔고, 올해 국민연금이 한진칼에 경영 참여를 선언하는 데에까지 이르렀다.
한국의 스튜어드십 코드의 가장 큰 문제점은 ‘자율규제’를 표방한 정부정책이라는 데 있다. 스튜어드십 코드를 정책으로 내세우는 나라는 한국밖에 없다. 정책이면 공식 절차를 거쳐서 시행하면 되지, 왜 ‘자율규제’라며 정부가 앞장서는가?
흔히 자율규제는 일부 집단의 이익을 보호하는 데에 쓰인다. 재벌들이 전경련을 통해 자율규제를 하겠다면서 공정거래법을 없애 달라고 주장하면, 그 진의(眞意)를 믿어줄 사람이 얼마나 있겠는가? 그런데 왜 정부가 밀어붙이는 ‘자율규제’는 그 ‘진의’를 믿어줘야 하나? 정부가 책임지지 않고 원하는 일을 벌이려는 것은 아닌가?
이런 질문은 국민연금이 세금이 아니라 연금 가입자들의 돈이라는 사실에 눈을 돌릴 때에 의혹으로 확대된다. 국민이 맡긴 노후대비 자금은 국민연금관리공단이라는 특수법인이 그 집사로서 잘 관리하게 되어 있다. 정부는 이를 잘 도와주고 감시하는 의무만 있을 뿐이다. 그래서 지난 정부에서 연금공단의 독립성을 무시하고 연금 운용에 ‘개입’했다는 이유로 문형표 전 복지부 장관과 홍완선 전 기금운용본부장이 ‘직권남용죄’로 실형을 선고받았다.
문재인 정부는 스튜어드십 코드의 틀을 빌려 더 적극적으로 광범위하게 개입하려는 모양새다. 어쩌면 훗날 법원에서 스튜어드십 코드의 실체를 어떻게 해석하느냐에 따라, 대통령부터 복지부 장관까지 또다시 ‘직권남용’의 수렁에 빠지게 될지도 모른다. 무엇보다도 ‘재벌개혁’은 국민연금이라는 집사가 수행할 사안이 아니다. 공정거래위원회, 금융위원회, 검찰, 경찰 등 정부 부처가 이미 담당하고 있는 일이다. 연금 가입자들은 자신의 집사가 노후자금을 잘 굴려주기만 바랄 뿐이다. 재벌개혁에까지 나서라고 동의한 바가 없다. 정부가 국민연금을 동원하는 것은 정부 관계자나 다른 세력이 기업을 좌지우지하거나 재편하기 위한 것이라는 합리적 의심을 지울 수 없다. 그동안 정부는 스튜어드십 코드 도입 과정에서 이 의심을 불식하기보다는 강화하는 행동을 해왔다. 스튜어드십 코드가 국민연금을 동원한 ‘연금사회주의’라고 해석하게 되는 이유가 여기에 있다. 연금 가입자 입장에서 보면 정부가 “제사보다 잿밥에 관심이 있는 것 아니냐”고 의심할 수밖에 없는 상황이다.
왜곡 5
국민연금의 투자 행태와 성과 왜곡: 비정상적인 기업 지분이 핵심사안
전 세계적으로 확립된 기관 투자자 규제 원칙은 내부거래금지와 투자 다변화 촉진이다. 스튜어드십 코드에 포함된 소위 ‘5%룰’은 그 정신에 입각해서 만들어진 규제이다. 기관 투자자가 한 기업의 주식을 너무 많이 갖고 있으면 영향력을 활용해 내부정보를 얻어내기가 쉬워지는 한편 주식을 팔려고 할 때 쉽게 팔지 못한다. 따라서 5% 이상 지분을 갖는 것을 가능한 한 억제하고, 5%를 넘을 때는 규제를 대폭 강화한다.
이러한 규제 철학에 비추어 볼 때에 현재 국민연금이 국내 주식시장 지분을 7% 가까이, 주요 대기업의 지분을 평균 10% 가까이 보유하고 있는 것은 기본 원칙을 저버린 것이다. 이것을 방치한 정부도 규제 원칙을 방기했다는 비판에서 자유로울 수 없다. 전 세계적으로 주요 기업의 지분을 평균 10% 가까이 보유한 연금은 국민연금이 유일하다.
다른 나라들은 연금의 국내 주식 지분이 1% 부근에서 벗어나지 않는다. 일본연금(GPIF)은 국내 주식 보유지분이 5%를 상회하지만 주식은 민간회사들에 위탁 운용하도록 되어 있다. 따라서 한 회사에 대한 투자가 잘못될 경우 민간회사들끼리 주식을 쉽게 사고팔 수 있다. 또 의결권도 함께 위탁하기 때문에 일본연금이 기업에 미치는 영향력은 ‘0’이다(그림 2 참조).
국민연금을 제대로 비판하려면 이렇게 국내 주식 투자를 비정상적으로 높인 행태부터 비판해야 한다. 외국 연금들은 기관 투자자의 기본 원칙을 상당히 지킨 반면, 국민연금은 그 원칙을 지키지 않았기 때문이다. 국민연금은 연금자산이 급격히 증가하는 상황에서 마땅한 투자처를 발굴하지 못하고 국내 주식 투자를 계속 늘려왔다. 그동안 주식 투자 수익률이 괜찮았기 때문에 이에 대한 비판도 별로 없었다.
그러나 앞으로 국내 주식시장이 침체할 경우 국민연금의 대규모 주식 지분은 연금 수익률 확보에 큰 걸림돌로 작용할 것이다. 이미 그 조짐은 나타나고 있다. 2018년 주식시장 침체로 국민연금은 국내 주식 부문에서만 15%가량의 마이너스 수익률로, 20조원에 달하는 손실을 입은 것으로 추정된다.
스튜어드십 코드 옹호자들은 국민연금을 ‘재벌개혁’에 동원해야 한다는 이념 때문에 국민연금 비판의 화살을 엉뚱한 곳에 겨누어 왔다. 이들은 국민연금의 비정상적 주식 지분을 문제 삼지 않는다. 오히려 이것을 기정사실로 받아들이고 국민연금이 주요 기업의 강력한 ‘대주주’이기 때문에 그에 걸맞은 영향력을 제대로 행사해야 한다고 주장한다. 스튜어드십 코드를 재벌개혁의 수단으로 끌어들인 것이다. 이 새로운 수단의 도입을 정당화하기 위해 과거 국민연금에 커다란 문제가 있었던 듯이 그 성과를 왜곡했다.
실제로는 스튜어드십 코드 도입 이전에 국민연금은 세계 주요 연금 중에서 수익률이 최상위권에 속했다. 2000년부터 2016년까지 17년간 기금운용 수익률은 연평균 6.1%로, 세계 6대 연기금 중 캐나다 CPPIB(7.1%)에 이어 두 번째로 높았다. CPPIB는 여러 차례에 걸쳐 막대한 손실을 봤다. 수익률과 안정성을 동시에 평가하면 국민연금이 가장 뛰어난 성과를 거두었다고 할 수 있다.
문재인 대통령이 스튜어드십 코드 도입 명분으로 강조했던 삼성물산-제일모직 합병에 대한 국민연금의 찬성 투표도 실상이 크게 왜곡되어 있다. 당시 국민연금의 결정에서 가장 중요한 것은 투자 수익률이었다. 합병은 수익이 나는 일이었다. 합병 발표로 삼성물산과 제일모직의 주가가 이미 15%가량 뛰었고, 투표 당일까지 그 수준을 유지했다. 헤지펀드 엘리엇이 합병에 반대하는 기치를 들고나온 것은 15% 수익에 만족하지 않고 더 높은 수익을 원했기 때문이었다. 국민연금은 그렇게 ‘헤지펀드식’으로 돈 버는 곳이 아니다. 15% 수익이 나는 일이면 합병에 찬성할 수밖에 없었다.
재벌 비판론자들이나 특검은 당시 상황은 언급하지 않고 합병 성사 이후 삼성물산 주가가 떨어진 사실만 부각시키며, 국민연금이 합병에 반대표를 던져야 했다고 주장한다. 더 나아가 국민연금이 주가가 떨어질 것을 알았는데도 불구하고 삼성 측의 로비를 받아 찬성표를 던졌고, 그래서 국민연금에 큰 손해를 끼쳤다고 주장한다.
이러한 주장은 억측일 뿐 실증(實證)으로 전혀 뒷받침되지 않는다. 만약 국민연금이 삼성물산 주가가 떨어질 가능성을 알고 있었다면, 외국 유수의 기관 투자자들도 그것을 알았을 터이고 삼성물산 주식을 팔았어야 했다. 하지만 외국인 투자자도 대부분 주식을 팔지 않았다. 국내외 기관 투자자들이 모두 삼성물산 주가가 나빠지지 않을 것이라고 비슷하게 예측하고 있었다고 봐야 한다. 그 후 삼성물산의 주가가 떨어진 것은 호주에서의 대규모 부실시공 등 다른 이유가 더 컸다. 이 과정에서 구(舊)제일모직 주주들이 상대적으로 손해를 보고 구삼성물산 주주들이 상대적으로 이익을 봤다고 할 수 있는 여지도 있다. 이재용 삼성전자 부회장의 1심과 2심 재판에서는 이러한 사실을 인정해 합병이 삼성물산 주주 이익을 침해했다는 증거가 없는 것으로 결론을 내렸다.
일관되게 추진된 연금사회주의, 논리와 실증은 이념에 종속
스튜어드십 코드가 도입・적용되는 과정을 보면 중요한 거의 모든 사안에 대해 왜곡이 거듭됐지만, ‘재벌개혁’을 내세운 경영 참여, 즉 연금사회주의 실현이라는 목표만은 일관됐다는 것을 알 수 있다. 모든 논리와 실증은 이 목표에 종속됐다. 그래서 해외 스튜어드십 코드가 ‘립서비스’ 자율규제인데도 불구하고 ‘글로벌 스탠더드’인 양 포장되어 국내에 홍보됐다. 기관 투자자가 돈 맡긴 고객의 집사인데도 불구하고 기업을 관리하는 집사로 환치(換置)됐다. ‘자율규제’라고 하면서 대통령까지 적극적으로 나서 스튜어드십 코드를 정부정책으로 집행하고 있다. 연금 가입자들은 동의한 바 없는데, 국민연금을 ‘재벌개혁’의 전위대로 만들어 나가고 있다. 이것을 합리화하기 위해 국민연금이 잘못한 비정상적 기업 지분 확대에 대해서는 눈감고, 그동안 잘했던 투자 수익률 달성이나 투표 결정은 잘못한 것으로 몰아붙여 왔다.
정부는 더 이상 국민연금을 이념적 정책 수단으로 활용하지 말아야 한다. 경영 참여를 통해 ‘오너 회장’을 축출하고 칼을 휘두르면 일부 국민에게 ‘카타르시스’가 될 수 있을지는 모른다. 그래서 기업에 영향력을 행사하게 되는 일부 사람에게 이익이 될 수 있을지는 모른다. 그러나 해당 기업의 중장기 가치가 올라간다는 보장은 없다. 국민연금의 경우 스튜어드십 코드가 없던 과거의 투자 수익률이 스튜어드십 코드 도입 이후보다 훨씬 좋은 것으로 나타난다. 이것은 국민연금이 정치적 이유로 크게 흔들려서 기금운용본부장의 공석 사태가 1년 이상 지속됐고, 유능한 기금운용역(役)들이 이탈하면서 나타난 결과이다. 스튜어드십 코드의 존재 유무(有無)는 투자 수익률에 중요한 변수가 아니다. 오히려 스튜어드십 코드를 둘러싼 혼란이 집사로서의 의무 이행에 집중하지 못하도록 만드는 저해 요인으로 작용할 가능성이 크다.
국민연금 앞에 놓인 도전은 결코 만만치 않다. 현재 644조원인 국민연금 기금은, 2040년경까지 최고 2500조원 규모로 급증한 뒤 인구구조 변화에 따라 급전직하로 줄어들 전망이다(그림 3). 당장은 기금 규모가 급격히 늘어나기 때문에 국민연금이 행사할 수 있는 파워는 더 막강해진다. 정치권이나 이익집단, 국민연금 관계자들이 그 힘을 특정 목적이나 이익에 사용하고 싶은 유혹은 대단히 달콤하다. 그러나 그 이후는 걷잡을 수 없이 악화된다. 젊은 세대가 부담을 다 뒤집어쓸 수밖에 없는 구조이다. 여기에 더해 고령화와 저출산 속도는 더 빨라지고 있다. 연금의 투자 수익률도 예상보다 낮아지고 있다. ‘기금고갈’ 시점이 더 앞당겨질 수밖에 없다.
조금만 미래를 생각해 보면 국민연금은 지금 위기상황을 맞고 있다고 할 수 있다. 이 위기는 세대를 관통하며 멀리 내다보는 투자정책과 조직역량을 통해서만 극복할 수 있다. 눈앞에 보이는 정치적 이해관계나 포퓰리즘 등에 기금운용이 휘둘려서는 위기를 앞당길 뿐이다. 국민연금은 연금 가입자의 집사로서 중장기 투자 수익을 올리는 본분에 충실해야 한다. 정부도 그 여건을 만들어주는 데에 주력해야 한다. 5년마다 바뀌는 정권의 입맛에 맞춰 국민연금의 힘을 정치적으로 이용할 엄두를 내지 말아야 한다.
‘집사 임무’ 수행을 위한 5가지 제언
필자는 국민연금이 본연의 업무를 제대로 수행하고 건강한 기업-기관 관계 수립을 위해, 다음과 같은 5가지 정책 제언을 한다.
▲첫째, 국민연금은 집사의 임무인 중장기 투자수익을 제대로 내기 위해 기관 투자자의 일반적 투자 철학인 ‘다변화’에 충실해야 한다. 앞에서 지적했듯이 국민연금이 주요 대기업 지분의 10%가량을 갖고 있는 것은 지극히 비정상적인 상황이다. 국민연금은 가능한 한 빨리 개별 기업 지분을 다변화 투자가 가능한 5% 아래로 끌어내려야 한다. 기업 지분을 갑자기 팔면 시장에 큰 충격이 있을 것이다. 이 충격을 줄이기 위해 중간 단계 조치로서 5% 이상의 지분은 민간에 위탁해서 운용하고 의결권도 함께 위탁해야 한다.
▲둘째, 기관 투자자와 기업의 관계에 있어서는 누구나 동의할 수 있는 ‘중장기 가치 상승’이라는 접점(接點)을 어떻게 하면 함께 잘 달성할 수 있는지에 초점을 맞추어 재설정해야 한다. 이를 위해 기관 투자자든, 대주주든, 소액주주든 간에 ‘주주 제안’을 내놓을 때에, 그것이 기업의 중장기 가치를 높이는 데 어떻게 도움이 될지에 초점을 맞춰야 한다. 현재 대부분의 주주 제안에는 ‘잉여현금을 빼내야 한다’든가 ‘주주환원을 늘려야 한다’는 등 단기 금융 투자자 위주의 요구만 일방적으로 들어가 있다. 국내에서도 스튜어드십 코드가 도입된 이후 기관 투자자들이 자사주 매입, 배당 확대의 목소리를 크게 높이고 있다.
그러나 주주 제안을 내놓을 때에 중장기적 기업 가치에 미치는 영향에 대해 합리화할 것을 의무화하면, 무작정 ‘잉여현금’을 내놓으라는 요구가 차단된다. 이 과정에서 장기적 관점을 갖는 투자자들의 목소리가 높아질 수 있을 것이다. 경영진의 전반적인 시각이나 행태도 중장기적이 될 것이다. 투자자들이 ‘잉여현금’이라고 주장하는 자금에 대해 경영진이 기업의 중장기 성장을 위해 왜 필요한지 합리화하는 의무를 지게 되면, 기업의 중장기 성장에 더 적극적으로 자신의 능력을 투입하게 될 것이다. 경영진이 자신의 아성(牙城)을 쌓는 등 다른 목적을 위해 ‘잉여현금’을 쌓아놓고 있다는, 세간의 비판에서도 상당히 자유로워질 것이다.
▲셋째, 마찬가지 맥락에서 장기 투자자에게 투표권을 더 많이 주어서 장기 투자자의 목소리가 커지도록 하는 방향으로 제도를 개편해야 한다. 한국은 현재 세계에서 가장 경직적인 ‘1주1의결권’ 제도를 시행하고 있다. 상법에서 강행규정으로 되어 있기 때문이다. 그러나 주식시장은 갈수록 단기화되는 경향을 보이고 있다. 나노초(Nano秒) 단위로 주식을 사고파는 초(超)단기 매매 비중이 급격히 높아지고, 투자자들의 주식 평균 보유기간도 계속 짧아지고 있다. 잠깐 주식을 보유하고 단기 차익만 노리는 기관이나 개인을 장기 투자자와 똑같이 대우해 주는 것은 합리적이지 못하다. 정치투표에서도 단기 체류자에게는 투표권을 주지 않는다. 관광객에게는 더더욱 주지 않는다.
유럽에서는 3분의 1가량의 기업이 차등의결권을 사용한다. 미국도 다양한 형태의 차등의결권을 사용한다. 특히 벤처기업이 많이 사용한다. 한국도 다양한 차등의결권을 도입해야 한다. 상장된 기업에는 주식 보유 기간에 비례해서 의결권을 더 많이 주는 차등의결권을 도입할 필요가 있다. 장기적 시각을 갖는 기관 투자자들도 여기에는 찬성할 가능성이 크다. 네덜란드나 프랑스에서 이미 시행하고 있는 제도이다.
자사주 소각의 문제점
▲넷째, 자사주 소각을 금지해야 한다. 현재 금융 투자자들이 단기 주가를 끌어올리기 위해 가장 강력하게 요구하는 것이 자사주 매입이다. 미국에서 ‘약탈적 가치 착출’의 핵심은 자사주 매입에 있다. 국내에서도 삼성전자, 현대차 등의 대기업이 헤지펀드의 압력에 밀려 대규모 자사주 매입을 실행했다.
자사주 매입 자체는 여러모로 쓸모가 있다. 기업이 대규모 인수합병을 할 때에 주식 교환이 유용한 경우가 많다. 자사주를 우리 사주(社株)에 넣어 경영자나 근로자들의 의욕을 북돋울 수도 있다.
그러나 자사주 소각은 사회적 해악(害惡)만 있지, 옹호할 이유가 하나도 없다. 회사 보유 현찰로 회사 주식을 산 뒤 없애버리는 것이다. 이때에 회사 가치는 달라지지 않는다. 대신 주식 수가 줄어들어 주당 수익이 좋아진 것처럼 보이게 만드는 주가조작이다. 이에 따라 달라지는 것이 ‘주당순이익(EPS, 순이익÷주식 수)’이다. 회사가 매년 버는 이익(분자)은 똑같아도 주식 수(분모)가 줄어들기 때문에 주당 이익이 올라간다. ‘내 재산 팔아 내 월급 올린 뒤 내 재산 가치 올랐다고 나에게 투자하라’고 권하는 것과 다름없다.
이런 실상을 모를 리 없는 헤지펀드들이 자사주 소각을 요구하는 것은 단기 차익을 올리고 빠져나갈 수 있는 안전한 통로를 제공해 주기 때문이다. 대규모 자사주 매입의 경우 1년가량 걸려서 이루어진다. 기업이 주식을 사주는 동안에는 주가 떨어질 염려 없이 팔고 나갈 수 있다. 또 세금 부담이 없다. 배당을 받으면 세금을 내야 한다. 그러나 많은 나라에서 주가 차익에 대해서는 세금을 물리지 않는다.
단기투기꾼에게는 이렇게 좋은 일이지만 자사주 소각은 중장기 투자자나 기업, 근로자, 정부에는 나쁜 일이다. 중장기 투자자들은 기업이 벌어놓은 돈으로 투자를 잘 해서 기업 가치가 올라가기를 바란다. 기업 입장에서도 현찰자산은 가장 중요한 투자 재원이다. 큰 투자 기회가 언제 올지 확실하지 않은 상태에서 돈을 갖고 기다리는 것이 좋지, 그 돈을 태워버리고 기회가 오면 돈을 빌려 투자하겠다? 말도 안 된다. 근로자 입장에서도 투자를 하면 일자리가 생기지만 자사주를 소각하면 일자리가 생기지 않는다. 오히려 ‘구조조정’으로 일자리가 없어지는 경우가 많다. 정부 입장에서도 배당으로 주주환원을 유도하는 것이 조세 정의상 합당한 일이다.
자사주 매입은 주식을 팔고 나가는 주주들에게 환원하는 것이고 배당은 주식을 들고 있는 주주들에게 환원하는 것이기 때문이다. 중장기 투자자들에게는 세금을 받아내고 단기투기꾼에게는 세금을 면제해 주는 것이 정의로운 일이 아니다.
▲다섯째, 기관 투자자가 정말 ‘집사’로서의 임무를 충실히 수행하도록 오바마 행정부가 추진했던 것과 같은 ‘수탁자 규제’를 도입할 필요가 있다. 고객과 기관 투자자 사이에서 분쟁의 여지가 가장 큰 부분은 수수료와 내부거래이다. 수수료 부과 방식은 천차만별이다. 겉으로는 낮아 보여도 실질적으로 높은 경우도 있다. 고객에게서 받는 수수료는 낮더라도 운용사로부터 받게 되는 수수료가 짭짤해서 고객에게 불리한 펀드 가입을 권유하는 경우도 종종 있다. 기관 투자자가 운영하는 수많은 펀드 간에 내부거래를 해서 고객의 손익이 달라지는 경우도 나타날 수 있다.
원칙적으로는 수수료는 투명화할 필요가 있다. 그러나 그 구체적인 방안에 대해서는 좀 더 폭넓은 검토가 필요할 것이다. 국민연금의 경우 자산을 위탁 운용할 때에 수수료 공개 의무를 부과할 필요가 있다. 해외 헤지펀드나 사모펀드들은 ‘수수료 비밀조항’을 붙여서 수수료 내역을 감추는 경향이 강하다. 수수료가 높은데 공개되지 않을 경우에는 이해상충의 여지가 커진다.
미국의 연금들은 이로 인한 문제를 이미 크게 겪었다. 헤지펀드 투자가 일반적으로 소개되는 것처럼 ‘고비용・고수익’이 아니라 실제로는 ‘고비용・저수익’이었다는 연구결과도 나왔다. 미국에서 헤지펀드 투자를 선도했던 캘리포니아교원연금(CalPERS)은 그래서 2014년 헤지펀드 투자를 중단했다.⊙
